近年来，各类机构所发行或销售的投资理财产品（以下简称“资管产品”）逾期兑付事件频繁发生，市场上充斥着各种企业的“爆雷”新闻。例如“中植系”产品兑付暂停，涉债权权益金额达2300亿。受其影响，有多家上市公司披露其购买的中融信托产品出现逾期兑付情况，引发市场热议；联储证券旗下多款资管产品出现兑付危机等等。多年以来，资管领域不成文的“刚兑”潜规则使投资者对于资管产品本身的市场风险认识不足。2018年，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》），禁止刚性兑付、禁止通道业务、禁止多层嵌套资管产品。2019年，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），在重申上述规则的基础上，更是强调必须坚持“卖者尽责、买者自负”的原则。“刚兑”在监管层面以及司法层面已经被明确禁止。而房地产行业下行压力的加大又增加了各类资管信托产品催收、变现的难度。目前，资管行业正处于“去刚兑”的市场转型期，潮水退去，留下一地鸡毛。除去有限的爆雷案件进入刑事程序由国家处理外，大多数案件仍属于民事纠纷，需要投资者自力救济。而投资者在投资理财产品时，往往会签一堆格式合同文件，这些合同文件单从文本看，都是从各类标准模板演化而来。在出现纠纷时，投资者仅凭格式合同条款约定，是很难找到有利于自己的条款的，那么投资者将如何进行维权应对呢？值此3·15国际消费者权益日之际，金道律师为投资者带来本文，从侵权责任之诉角度为投资者分析一条靠谱的维权路。

根据案例检索结果显示，各地法院将金融资管类案由分散在了金融委托理财合同纠纷、私募基金合同纠纷、财产损害赔偿纠纷等案由中。在各类资管纠纷案件中，整体包含缔约过失之诉、违约之诉、侵权之诉三类诉讼，以下通过比较上述三类不同诉讼路径，从适用条件、适用情形、举证重点等方面进行探究，为资管产品投资者维权提供实践路径。

侵权责任的构成要件，根据我国司法实践普遍观点，包括行为人的过错、行为与损害结果的因果关系、存在损害结果、行为的违法性四项。其中，管理人、托管人承担侵权责任的举证重点是违反当事人之间的相关合同约定或者法律法规的相关规定，因过错存在侵权行为并与投资者的财产损失存在因果关系。如（2017）最高法民终880号案件中所示，法院认为上诉人G联社不仅未举证证明损失的具体情况，而且未证明S证券、S信托在履行委托合同、信托合同中的过失情形，以及该过失与所造成损失之间的因果关系，因此对上诉理由不予支持。

从法律体系角度看，《民法典》合同编第二章规定了缔约过失责任，第八章规定了违约责任，属于同一法律关系的不同阶段责任；而侵权责任编规定了所有侵害民事权利而产生的民事关系内容，并不局限于合同法律关系。因此，违约责任和缔约过失责任不存在竞合，而二者和侵权责任均可能存在竞合。

典型的资管产品交易结构为投资者委托管理人投资目标资管产品，通过该资管产品投资底层资产（如债权、股份等），由托管人负责资金保管，到期后对标的资产进行处置。

缔约过失责任出现于投资者购买资管产品（签订合约）阶段，而违约责任及侵权责任出现在合同成立后的投资管理阶段。

根据《民法典》规定，主张缔约过失责任仅需存在信赖利益损失即可，而主张违约责任和侵权责任均要求存在实际损失。因此不论投资者向管理人、托管人主张违约责任还是侵权责任，原则上必须以资管产品到期并经过清算程序，确定投资者损失已发生为前提；例外地，如资管计划未经清算完毕，但存在各种证据证明投资者损失的发生具有高度盖然性，同时等待清算完成，再行确认当事人损失不具有现实可行性的情况下（如(2021)沪74民终1743号案件¹），也可以推定存在损失。

对于投资者能否突破资管合同相对性，向底层交易对手方/发行方主张权利的问题，有观点认为，如认定为委托关系，根据《民法典》第925、926条的规定，可以直接起诉底层交易对手方/发行方；如认定为信托关系，则较难提起违约之诉或侵权之诉²。但在目前《资管新规》的环境下，监管机构的态度更加倾向于将资管基础法律关系界定为信托法律关系，投资者较难向第三人主张权利。如《九民纪要》第88条明确规定了金融机构开展的其他资产管理类业务构成信托关系的，该业务纠纷适用信托法处理。

从侵权责任的角度，有观点认为在资管合同或类似协议中未明确约定托管机构权利义务的情况下，投资者还可以共同侵权为由同步追究托管人的连带责任³。

适当性义务在《资管新规》第6条表述为：金融机构发行和销售资产管理产品应坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别、风险承担能力相适应的资产管理产品，同时禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。因此，资管产品在募集、销售过程中，销售机构有了解客户、了解产品、风险匹配和告知说明的义务。如果销售机构违反适当性义务，投资者可能因此起诉销售机构或同时起诉销售机构和管理人，要求承担单独或共同/连带的赔偿责任。

在徐某与P银行财产损害赔偿纠纷⁴一案中，2015年3月，P银行作为代理销售机构，其理财经理马某向徐某（时年61岁）推介了案涉理财产品“甲资产管理计划”并提供了客户风险等级评估等服务，徐某据此购买了案涉理财产品，认购金额为3535000元。徐某的《客户风险承受能力调查表》中其风险偏好勾选为稳健型，《客户风险承受度评估报告》评估结果为平衡型。但P银行向其推介的案涉理财产品为高风险，风险等级远高于徐某的风险承受能力评级。2016年1月至3月间，甲资产管理计划回款共计2798825.36元，亏损736174.64元。基于此，徐某向人民法院提起诉讼，要求P银行承担赔偿责任。

对此，法院认为P银行向徐某推介该理财产品与徐某经济损失的发生存在法律上的因果关系。主要依据为：1.徐某签字同意并填写《风险承受能力表》的行为与P银行充分履行风险提示义务并不等同，双方签署相关表格仅构成一种“形式化的合意”。2.金融机构主张徐某拥有理财产品购买经验，属于专业投资者的观点，法院则认为徐某之前购买的理财产品类型与案涉理财产品的运作机制和风险特点明显不同，支持了徐某主张的其为非专业的普通投资者，不了解熟悉案涉理财产品特殊风险结构的观点。据此，法院认为P银行未以充分、必要、显著的方式向徐某揭示案涉理财产品本身所具有的高风险，不适当地向徐某进行推介，违反了适当性义务。

对于徐某经济损失和P银行过错之间的因果关系，法院认为其不适当的推介“极大地增加了徐某经济损失发生的客观可能性，且案涉理财产品的高风险随后被现实化”，因此该推介行为与徐某的经济损失之间构成法律上的因果关系。最终法院酌定P银行对徐某的财产损失承担20%的赔偿责任。

《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出，告知说明义务是“适当性”义务的核心，是金融消费者能够真正了解产品和服务的投资风险和收益的关键。《九民纪要》76条规定，告知说明义务的判断标准要综合理性人的“客观标准”和金融消费者理解的“主观标准”综合确定。

实践中普遍认为，告知说明义务并非一成不变。如从事金融投资交易的投资者，相比于缺乏投资经验的普通投资者和高龄投资者，适当性义务的标准要更低；对风险系数较高的金融产品，应向金融消费者进行更细致的解释说明和风险提示。本案中的“专业投资者”之争，《证券期货投资者适当性管理办法》第八条第5款规定，同时满足“金融资产500万元以上或3年内年均收入50万元以上”以及“具有2年以上投资经历”的投资者为专业投资者，本案中徐某因对案涉理财产品并不了解，未被认定为专业投资者也是案件胜诉的关键。

然而，违反适当性义务并不必然导致侵权责任。相反的是，《九民纪要》征求意见稿中曾将违反适当性义务定性为违反先合同义务，认为：适当性义务的本质为诚信义务在金融产品销售领域的具体化，主要体现为先合同阶段的诚信义务。因此，违反适当性义务承担的民事责任为缔约过失责任⁵。如王某与某网络科技股份有限公司、某股权交易中心有限责任公司一案⁶中，法院认为：原告认为两被告的行为违反了适当性义务，主张权利系基于侵权民事法律关系的请求权基础错误，裁定驳回原告起诉。对此，可以认为在司法实践中法院倾向于将此类行为定性为缔约过失。

金融机构的工作人员涉嫌非法吸收公众存款罪或集资诈骗罪，通过虚构或违规推销资管产品，使投资者产生错误认识进行购买，造成财产损失。在该情形下，如果金融机构在内部管理存在疏漏，违反审慎经营规则，未发现其员工私售基金等资管产品的情形下，需要向投资者在一定比例的过错范围内承担赔偿责任。

如H银行与朱某侵权责任纠纷一案⁷中，作为H银行客户经理的申某（犯非法吸收公众存款罪，已另案处理）向朱某私售“Z基金”理财产品，H银行应当能够预见并采取相应措施避免其员工私售行为所带来的风险，但客观上该行却未能通过有效的内部控制措施及时发现申某的私售行为。对此，法院判决H银行在20%的过错程度范围内先行承担赔偿责任。

在某些情况下，金融机构甚至可能因员工私售行为符合表见代理的构成要件，被法院判决承担全部赔偿责任。在牟某与Z银行B支行、C支行侵权责任纠纷⁸一案中，刘某（时任Z银行B支行人力资源部员工）向牟某推荐并购买了由甲信托公司投资发行的乙信托理财产品，将牟某Z银行账户中800000元通过网银支付至甲信托公司投资在L银行的账户。截至2015年11月6日，牟某始终未收回投资本金。2016年1月26日，省银监局给牟某出具的《书面答复材料》表示：“Z银行B支行未代销‘乙信托’产品，与该产品的销售公司无业务合作关系。”嗣后，牟某多次与Z银行B支行、C支行、刘某协商索赔未果，遂请求法院追究Z银行B支行、C支行的侵权责任。

对此，法院认为案件争议焦点是刘某的行为是否构成表见代理。本案的特殊之处在于，刘某以Z行员工身份在C支行的工作场所、工作时间向牟某推荐并操作该行设备售卖案涉所谓“理财产品”，其银行工作人员的身份增加了侵权的可能性与危险性。考虑到刘某作为前经理在Z银行的职位和业务范围，牟某尚难以其他更为便捷的手段核实刘某的代理权限和理财产品的真伪。Z银行未提交证据证明刘某的工作职务为大众所知，法院认为要求牟某自身有能力发现刘某存在无权代理行为是“未免过苛”的。

此外，法院认为C支行作为专业金融机构，对员工利用特殊身份进行侵权应具有更高的风险防范意识与能力。因C银行内部管理不善，未发现员工的违规操作行为，造成牟某利益受损。牟某出于对Z银行管理经营状况的信任，有理由相信刘某属于有权代理，相信刘某代表Z银行与其达成的合约意思表示真实有效。据此，刘某的行为构成表见代理，其法律责任应由C支行承担。

因此，尽管表见代理的认定条件相对严苛，行为人无代理权、有使相对人相信行为人具有代理权的权利外观、相对人为善意的条件缺一不可，但法院认为专业金融机构对员工利用特殊身份进行侵权应具有更高的风险防范意识与能力，对于投资者应当熟知金融机构内部人员变动、理财产品真伪等持否定态度。此时法院更加倾向于在投资者不存在明显恶意的情形下推定投资者的善意购买行为，并支持投资者的损害赔偿主张。

从举证责任的角度看，金融机构如果不能够举证自身对员工活动场所的管理、使用金融机构设备进行操作的监控等尽到了完善的管理义务和审慎义务，则应当承担相应的赔偿责任。尽管机构并非是因资管合同承担侵权责任的，但法院的态度倾向于参照《九民纪要》94条对受托人举证责任倒置，即“由受托人举证证明其已经履行了义务”的规定要求金融机构承担举证不能的后果。

《信托法》第25条规定了受托人的信义义务，包括为受益人的最大利益处理信托事务，恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。信义义务又包括忠实义务（诚实信用）和勤勉义务（注意义务）两项基本义务。通常认为在资管业务中，管理人的忠实义务包括禁止谋取私利、避免利益冲突、公平交易、信息披露义务；勤勉义务包括投资前的尽职调查、谨慎投资义务，管理产品时的审慎运营和风险管控义务。

违反信义义务案件的举证过程中，举证投资者实际损失相对而言较为明确，而举证管理人、托管人存在过错，并且该过错与实际损失存在因果关系则较为困难。即使《九民纪要》将履行信义义务的举证责任归于受托人，但因果关系的认定更加取决于法院的自由裁量权。如江某与M银行财产损害赔偿纠纷一案⁹中，法院认为：“仅因购买*ST股票的行为，不足以造成信托单位净值低于止损线被强制平仓的整体投资后果，即上述各方虽有过错，但与信托单位净值低于止损线之间不存在法律上的因果关系，故江某的上述主张不予支持。”

在刘某与L证券公司等财产损害赔偿纠纷¹⁰一案中，L证券作为委托人与K信托作为受托人签订《信托合同》，该信托计划目的是K信托以信托资金受让D公司子公司深圳D公司100％股权的股权收益权，向L证券分配信托利益。刘某签订的《资管合同》约定其为委托人，L证券为管理人，认购该资管计划600万元。然而，D公司和担保人多次违反《回购合同》的规定，违规质押融资，持有股票被冻结，偿债能力下降。担保人担保能力下降后资管计划和信托计划均提前终止，刘某的委托资金到期未获得兑付。据此，刘某将L证券公司起诉至法院，要求承担赔偿责任。

法院认为本案的争议焦点在于侵权责任的构成要件是否满足。关于过错，L证券公司作为受托人应当履行诚实信用和勤勉义务。在D公司和担保人多次违反《回购合同》的规定的情形下，L证券公司作为专业金融投资机构，对于案涉资管计划的风险控制未尽专业审慎的注意义务，对D公司等违反合同的行为没有及时披露、控制风险，亦未采取积极有效的措施维护原告合法利益。同时，根据中国证监会出具的《行政监管措施决定书》，被告L证券公司存在“部分资管计划信息披露不及时、销售不规范、份额种类划分不当、合同条款缺失、资管业务内部控制不到位、部分资管计划投资比例超标”具体违规行为，存在一定过错。

关于因果关系，法院认为原告基于信赖被告L证券公司的资产管理能力而投资涉案资管计划，但L证券公司履行《资管合同》的过程中未严格按照法律和行政法规谨慎、严格地进行，同时存在信息披露不及时，风险控制措施不完善的问题，故L证券公司的侵权行为和原告的财产损失之间存在因果关系。法院最终酌定被告对原告本金承担30%的赔偿责任。

针对过错责任的司法审查要点，有法官对此表示：“管理人是否采取妥善的投后管理措施往往成为司法审查的重点，包括投资项目运作的持续性跟进、坚持有效的风控手段以及在识别违约风险后是否采取相关措施保证资金安全。”¹¹

在张某、Z资本管理有限公司与某证券公司、王某等财产损害赔偿纠纷一案¹²中，Z资本管理有限公司对申请撤销基金备案等属于明显影响投资者合法权益的重大信息未尽到告知义务。对此，法院认为基金管理人未履行诚实信用、谨慎勤勉义务，具有重大过错。而对于因果关系，法院认为“如果Z资本管理有限公司于撤销案涉基金备案后至暂停交易前履行信息披露义务、终止基金合同、成立清算小组进行清算，亦不至于导致目前基金无法结算的后果”，从而认定过错行为损失之间具有因果关系。

证明管理人存在过错，须证明管理人违反信义义务中的某一项或几项，如信息披露、审慎运营义务等；而证明该过错与损失结果具有因果关系，须证明如果管理人遵守信义义务、履行过程中不存在过错，则财产损失、无法清算等负面后果不会发生。根据民法理论，如果该违反信义义务的行为和投资者损失之间具有相当的因果关系，即作为损失发生的不可欠缺的条件和增加了损失发生的“客观可能性”，则可以认为存在因果关系。

通道业务，《九民纪要》第93条规定为由双方在信托文件中约定委托人自主决定信托各类事宜，自行承担信托资产风险，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责的，属于通道业务。

2018年《资管新规》发布之前，信托公司的通道业务并不违反监管规定。而《资管新规》第22条规定金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品“提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”原则上禁止了金融机构开展通道业务。根据“新老划断”的原则和《九民纪要》的规定，过渡期被设定为截至2020年底。过渡期后，违反该监管条例的通道业务将无效，此类纠纷案件将仅限于2020年底之前开展的存量通道业务。

2020年全国法院十大商事案例中的H信托有限公司、吴某财产损害赔偿纠纷一案¹³，又被称为“通道业务判赔第一案”。本案法院认为通道业务中信托公司仍应当履行最低限度的审慎义务，否则应当承担侵权责任。

该案中，Y公司（委托人）与H信托签订《单一资金信托合同》。吴某提供的《某投资基金项目募集文件》载明产品类型为“H信托单一资金信托贷款有限合伙基金”，吴某向Y公司的账户汇款100万元购买基金。在信托项目进行期间，H信托出具《项目风险排查报告》，载明Z公司“财务状况良好，由建设的多项目保障营收稳定；保证人L公司的现金流充足，项目去化速度令人满意，担保意愿正常，担保实力佳。项目风险可控，未发现重大风险事项”。然而，中国银监会出具的《行政复议决定书》中表示：“H信托在管理上述信托计划时存在对机构委托人未作充分调查，对其委托资金来源的调查流于形式，对该信托计划的委托资金来源未尽到合规审查义务，违反审慎经营规则……”同年Z公司实际控制人、法定代表人涉嫌犯集资诈骗罪、非法吸收公众存款罪被判处有期徒刑十五年，上述投资基金项目实为伪造。据此，吴某向法院起诉要求H信托有限公司承担赔偿责任。

法院认为，根据合同约定《单一资金信托合同》属于通道业务。按照《资管新规》发布之前的法律法规，信托公司对委托人自主提供信托资金来源的业务，不存在审查和管理的义务，但信托公司仍有“审慎管理的内部要求”和“审查委托人资金的规范要求”。H信托因对于资金来源和信托业务未尽到必要的注意义务，对吴某等投资者投资被骗受损负有一定责任。而且H信托虽无义务对项目开展尽职调查，但信托关系存续期间，H信托在未尽到尽职调查义务的情况下就违规出具了事后证明内容明显虚假的《项目风险排查报告》。法院认为H信托出具虚假调查报告的行为属于独立从事信托管理，未尽到合理注意义务，客观上对投资者造成了蒙骗和误导，因此应对投资者损失负有一定责任。H信托在开展信托业务中确实存在违反审慎经营原则的情况，存在一定程度上的业务管理过错，与投资者吴某的损失存在因果关系，最终法院酌情认定H信托对吴某的损失承担20%的补充赔偿责任。

然而，法院并未对通道业务的合同效力进行否认。二审法院对于信托公司是否有义务进行项目合规性审查，开展尽职调查，对信托财产的监管方面，纠正了一审法院的观点。一审法院对于案件的因果关系，认为若H信托能够按照相关信托法律和规定，对信托资金来源进行认真审查，对信托项目进行尽职调查……原告的资金也不会因此受到损失。对于主观过错，法院认为即使本案的信托履行属于被动事务管理型信托，H信托也应当审慎尽职地履行受托业务的法定责任。二审法院对此则认为：1.依照当时的法律法规，信托公司对委托人提供的信托资金来源并无核查的义务；2.根据信托合同约定，H信托在系争信托产品运行过程中确实无义务对项目开展尽职调查；3.根据信托合同约定，H信托……不负有主动管理的职责，也不承担贷款风险。

从法院上述观点可以看出，2020年底前的通道业务合同效力在不违反法律强制性规定和当事人约定的情况下，应属有效。但该类通道业务中委托人和受托人之间的权利义务关系，应依据信托文件的约定加以确定，受托人在通道业务中如违反审慎经营原则，仍应承担相应的赔偿责任。

目前的金融资管纠纷中，侵权责任纠纷从数量上看虽不属于资管产品纠纷的主要维权路径，但其贯穿金融资管“募、投、管、退”全流程，以及其与缔约过失、违约责任存在竞合的特点，应引起投资者、金融机构的重视。

对于金融机构而言，应当在发行、销售过程中严格履行适当性义务，禁止向投资者推荐与其风险承受能力不相匹配的资管产品；尤其应当做好员工管理和风险防范，防止员工因私售资管产品或涉嫌犯罪承担过错责任。在投资、管理过程中，应当严格履行诚实信用、谨慎勤勉的信义义务，对于应当披露的信息应及时披露，做好尽职调查，禁止违规出具项目风险报告等文书。

对于投资者而言，应当理性认识资管产品自身存在的市场风险，对目前《实施意见》环境下禁止刚性兑付和“卖者尽责、买者自负”的原则有所认知，根据自身情况选择合适的金融产品。在管理人等主体可能存在侵权行为后，应当及时收集管理人等主体存在过错的证据，并证明自身损失与其过错具有因果关系，保障自身的财产权益。