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金道原创 | 浅析金融消费者权益纠纷中投资者适当性义务

作者:
李泉良
浙江金道律师事务所高级合伙人
潘润琦
浙江金道律师事务所实习律师

伴随着金融市场发展的不断深化,金融产品类型层出不穷,产品结构千差万别。大量交易经验匮乏的投资者涌入这波谲云诡的金融市场后,往往血本无归。金融产品销售所引发的纠纷日益增多,投资者保护的问题愈发突出,投资者适当性义务的认定则成为此类纠纷案件裁判的关键所在。本文采用实证分析方法,探究投资者适当性义务在司法实务中所面临的障碍,并寻求此类问题的最佳解决之道。

 

一、投资者适当性义务之界定及相关法律法规

(一)投资者适当性义务的定义及具体内容

投资者适当性义务最初是美国证券市场为了公平保护投资者确立的一个原则,在美国证券商协会(NASD)和纽约证券交易所(NYSE)等机构分别在自律规范中添加了适当性内容之后,该原则是从一种纯粹的商业道德演变成普遍遵守的规范。我国法律尚未对投资者适当性义务进行明确定义,现行法律对投资者适当性义务的解释主要参照了国际证券监管组织、国际保险监管协会与巴塞尔银行监管委员会联合发布的《金融产品和服务零售领域的客户适当性》报告中所概括的内容。所谓投资者适当性义务,是指证券经营机构在向客户推荐或销售证券产品或服务时,一定要在充分全面的了解投资者是否具有购买相应证券产品或服务的能力基础上,再向投资者推荐或提供与其风险承受能力水平相适应的证券产品或服务的一项义务。

关于投资者适当性义务的具体内容,大体上分为三个方面:

(1)了解客户义务。投资者适当性义务要求证券经营机构在推荐和销售产品或服务时,应当充分考察投资者的家庭信息、财务情况、专业水平、投资能力和风险承受能力等因素;
(2)了解产品和服务义务。投资者适当性义务要求证券经营机构在推荐和销售前,应当对产品或服务进行科学有效的调查评估,根据其特征划分风险等级;
(3)适当推荐义务,亦称风险告知义务,这是投资者适当性义务的核心内容。具体要求证券公司等金融机构推荐的产品或服务的风险与投资者状况相匹配。

(二)我国现行投资者适当性义务的法律法规规定

现行投资者适当性义务规定包括四个法律规范层次:

1. 法律

主要是《证券法》第七十九条规定禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为:

(一)违背客户的委托为其买卖证券;
(二)不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件;
(三)挪用客户所委托买卖的证券或者客户账户上的资金;
(四)未经客户的委托,擅自为客户买卖证券,或者假借客户的名义买卖证券;
(五)为牟取佣金收入,诱使客户进行不必要的证券买卖;
(六)利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息;
(七)其他违背客户真实意思表示,损害客户利益的行为。欺诈客户行为给客户造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。

《证券投资基金法》第九十八条规定基金销售机构应当向投资人充分揭示投资风险,并根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品。

2. 行政法规

主要是《证券公司监督管理条例》第二十九条证券公司从事证券资产管理业务、融资融券业务,销售证券类金融产品,应当按照规定程序,了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好,并以书面和电子方式予以记载、保存。证券公司应当根据所了解的客户情况推荐适当的产品或者服务。具体规则由中国证券业协会制定。

《期货交易管理条例》第六十七条规定期货公司有下列欺诈客户行为之一的,责令改正,给予警告,没收违法所得,并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不满10万元的,并处10万元以上50万元以下的罚款;情节严重的,责令停业整顿或者吊销期货业务许可证:

(一)向客户作获利保证或者不按照规定向客户出示风险说明书的;
(二)在经纪业务中与客户约定分享利益、共担风险的;
(三)不按照规定接受客户委托或者不按照客户委托内容擅自进行期货交易的;
(四)隐瞒重要事项或者使用其他不正当手段,诱骗客户发出交易指令的;
(五)向客户提供虚假成交回报的;
(六)未将客户交易指令下达到期货交易所的;
(七)挪用客户保证金的;
(八)不按照规定在期货保证金存管银行开立保证金账户,或者违规划转客户保证金的;
(九)国务院期货监督管理机构规定的其他欺诈客户的行为。

3. 部门规章

主要包括中国证监会和中国银监会发布的若干规定,已有40余项。其中比较重要的有:《证券期货投资者适当性管理办法》、《中国证券监督管理委员会关于建立金融期货投资者适当性制度的规定》(2013修订)、中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》、《关于规范商业银行代理销售业务》、《商业银行理财业务监督管理办法》、《证券投资基金销售管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》、《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定(试行)的决定》(2013)、《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》、《关于加强证券经纪业务管理的规定》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等。

4. 自律性规定

主要包括《金融期货投资者适当性制度实施办法》(2017修订)、《金融期货投资者适当性制度操作指引》(2017修订)、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《股指期货投资者适当性制度操作指引(试行)》、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引(试行)》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》、《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》(2017修订)、《股指期货投资者适当性制度实施办法(试行)》、《期货公司执行股指期货投资者适当性制度管理规则(试行)》、上海证券交易所投资者适当性管理办法(2017修订)、上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法(2017修订)、《证券公司客户资产管理业务规范》、《深圳证券交易所港股通投资者适当性管理指引》、《深圳证券交易所港股通投资者适当性管理指引》等。

 

二、投资者适当性义务之司法实务分析

(一)投资者适当性义务裁判之总体情况

笔者以Alpha案例数据库作为检索工具,将关键词限定为“适当性义务”进行全文检索,共得到52份裁判文书。检索条件之所以将“适当性义务”限定为关键词进行全文检索,未直接检索“投资者适当性义务”,原因在于实践中法官极少使用“投资者适当性义务”等术语,其检索结果仅为6分裁判文书。根据判决书中表述,剔除了裁定书中涉及“适当性义务“的无关案例和重复出现的案例,最终筛选出38份终审民事判决书作为本文的研究对象,包括:一审程序16件,占42%,二审程序22件,占58%。从案件的裁判年份来看,案件主要集中在2016年至2019年,此四年间涉及投资者适当性义务的案件数量激增,投资者适当性义务在诉讼中频繁被提出。样本案件的审级及案由分布如下图所示:

在38份关于投资者适当性义务的民事判决书中,法院判决卖方机构未履行适当性义务为25件,占66%;法院判决卖方机构已履行适当性义务为13件,占34%。在判决结果方面,法院判决卖方机构承担全部赔偿责任的案件为7件,占18%;法院判决卖方机构不承担全部赔偿责任的案件为13件,占34%;法院判决酌定由双方按照过错责任比例分担责任的为18件,占47%。法院关于投资者适当性义务的裁判结果如下图所示:

可见,实践中缺乏统一处理标准,法官自由裁量空间较大。尽管样本的容量有限,但上述数据可反映出:

(1)涉投资者适当性义务的相关案例并不多,且主要集中在银行销售理财产品领域,涉及的金融产品主要是基金和资管计划。早期案例中,由于相关规范性文件亦不完善,判决书中并未出现“投资者适当性义务”的表述,主要表述为“投资风险告知义务”、“告知性义务”、“ 个人理财的合规性义务”等。而近四年的案例中,判决书中比较多的出现了“适当性义务”、“适格投资者”等表述。

(2)从样本案件的案由来看,法院仍选择以传统的合同或侵权路径处理争议问题。大部分法院以侵权路径处理纠纷,将案由确定为“财产损害赔偿纠纷”。而部分法院认为当事人诉争系属合同纠纷,或者直接确定为一级案由“合同纠纷”,或者使用二级案由“服务合同纠纷”、“居间合同纠纷”、“委托理财合同纠纷”,甚至三级案由“金融委托理财合同纠纷”;

(3)大多数案例中,客户选择的被告通常为销售者,具体包括基金管理公司、证券经纪公司、期货经纪公司、资产管理公司、商业银行等,以商业银行最为多见;但是在多数案件中,商业银行并非销售其自行开发的金融产品,而仅为代销他人产品的中介角色。另外一些案例中,为了最大程度捍卫自身利益,客户可能会将金融产品提供者作为共同被告,如购买基金的客户选择诉基金管理人,购买理财产品的客户选择诉理财产品管理人或发行人等,或者要求销售者的股东承担补充责任;

(4)侵权责任抑或违约责任,核心问题在于如何判断金融机构是否履行了适当性义务,现行因果关系抗辩及过错责任认定方式的客观标准不统一,依赖于主审法官的自由裁量,因而产生大量同案不同判问题;

(5)关于责任比例认定上,全部赔偿与全部不赔两级分化,投资者的既往投资经验、受教育程度等成为认定具体比例的重要事实,法官对赔偿比例的自由裁量空间较大。

(二)投资者适当性义务案件典型案例

1. 销售机构未履行投资者适当性义务

2. 销售机构已履行投资者适当性义务

三、违反投资者适当性义务之民事责任承担路径

经营机构违反投资者适当性义务所受的损失主要靠民事救济来补偿,但现行法律法规并没有明确投资者适当性义务的请求权基础。结合相关理论研究及司法实践,违反投资者适当性义务涉及三种民事责任:侵权责任、违约责任和缔约过失责任,投资者可以选择进行主张。

(一) 侵权责任

投资者适当性制度是对投资者的特殊保护制度,经营机构的各项义务属于法定义务,违反该义务即侵害了投资者的权利,应当承担侵权责任。通过上述案例统计,侵权责任是违反投资者适当性义务的民事责任的主要形式。依侵权法原理,一般侵权责任的构成要件包括侵权行为、损害结果、过错及因果关系,其中关键是过错和因果关系。投资者与经营机构之间存在严重的信息不对称,要投资者举证证明经营机构的过错和因果关系显然强人所难,该制度设计的目的将会落空。因而,有观点认为应当适用过错推定和因果关系推定。但是,目前司法实务中的障碍在于过错推定和因果关系推定均缺乏依据,部门规章只能作为参考,不能作为审理案件的依据。

1. 侵权行为

经营机构违反投资者适当性义务的行为分为以下三类:

(1)不当推介行为。我国现行投资者适当性义务的相关规范性文件均未对推介行为进行定义,也未明确推介行为的类型及判断标准。不适当推介行为,是指证券公司等金融机构推荐的产品或服务的风险与投资者状况不相匹配。关于匹配度的衡量,目前并没有统一的标准。由于每一个产品或服务的复杂程度和风险等级都存在差异,投资者的个人状况也千差万别,并且经营机构及其工作人员对两者的熟悉程度不同,导致每一次适当性推荐的情况都是不同的。

(2)不当销售行为。经营机构的销售行为虽包含了推介行为,但推介行为在行为适当性的评价中具有独立且重要的地位,此处销售行为仅指客户确定购买产品或接受服务意向后的一系列行为。例如根据《证券期货投资者适当性管理办法》第十九条、第二十三条和第二十五条,不适当销售行为包含告知、风险警示、录音或录像、网上留痕安排、文书签署等方面的违规行为。

(3)其他行为。有些不规范行为在推介、销售环节都可能发生,如:a.未能了解投资者,表现为没有搜集投资者的基本信息、搜集信息不全或明知信息有误但未进行核实等;b.未做好投资者分类,如未对客户进行风险测评并分类、投资者填写调查问卷时存在诱导、误导、欺诈等行为或对投资者分类错误等;c.未能了解产品,表现为未对产品或服务进行分级、分级明显不合理、未对营销人员开展产品相关的培训等。有些不规范行为发生在销售后,如未对客户进行有效回访,相关业务资料未按要求保存或保存期限不符合要求等。

2. 过错

行为人的过错主要依据以下两种标准进行判断:一是行为人是否违反法律规定的义务;二是行为人是否违反了合理注意义务。投资者适当性义务显然属于前者。在违反投资者适当性义务的侵权责任中,事实上只要侵权行为得以证明,过错实际上是不证自明的。判断经营机构是否违反投资者适当性义务,要结合相关法律法规对于投资者适当性义务的具体规定来看。例如,《证券期货投资者适当性管理办法》第三十四条规定:“经营机构履行适当性义务存在过错并造成投资者损失的,应当依法承担相应的法律责任。”

此外,在认定经营机构过错时的一个关键性问题:经营机构的审核义务是形式义务还是实质义务?部分法院认为经营机构遵循是形式义务,则只要投资者提交的证明材料符合法律法规要求,经营机构就完成了投资者适当性义务,例如上述案例2、案例6和案例10等。而大多数法院认为经营机构遵循是实质义务,则经营机构不仅应关注投资者提交的证明材料是否符合形式上的要求,还应对投资者的实际情况进行全面评估,以确定是否实质上符合法律法规要求,例如上述案例1、案例3、案例5、案例7等。

3. 因果关系

因果关系的认定是判断经营机构是否承担民事赔偿责任的关键,但这是一个极为复杂的问题,存在各派学说目前尚无定论。

认定经营机构的违法行为与损失之间是否存在直接因果关系,第一个步骤关键在于:若无经营机构违反适当性义务的行为,投资者不会开展该项交易,那么交易因果关系成立。同时需要注意两方面:一方面,判断是否影响投资者决定时,审查的对象仅限于经营机构违反适当性义务的行为,而不是经营机构的整体行为,否则容易扩大经营机构的责任;另一方面,是否影响投资者交易决定需要结合投资者的个人情况,而不是采用一般理性人的标准。第二个步骤关键在于:损害结果是否为行为时可预见的。任何人不应对其无法预见的损害承担责任,若是第二步骤的缺失则会加重经营机构的责任,应增加可预见性作为免责情形,如损失是由证券市场系统性风险等无法预见的原因导致,经营机构不承担损失赔偿责任。

4. 损失

损失即经济损失,那么经济损失是否包含预期收益或其他可得利益损失。《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》明确规定,对违反适当性义务的损失赔偿,立法例上普遍采用损失填补原则赔偿金融消费者因此所受的实际损失。最高院划定了经济损失的范围为实际损失,即在造成投资者的本金损失时,损失才能确认。当然,在确定赔偿范围时还应考虑客户损失数额的利息收入。

(二) 违约责任

经营机构违反投资者适当性义务承担违约责任路径时,需要区分经营者的类型。

1. 经营机构为金融产品发行人

此类金融产品的定制化程度较高,例如资管计划、私募基金、信托计划等,投资者需依赖经营机构的推介、说明和提示,经营机构是这些金融产品的发行人、管理人或销售人。经营机构与金融消费者之间签署了书面合同的,认定双方构成理财服务法律关系并不存在争议,投资者可依据合同主张违约责任。

2. 经营机构非为金融产品发行人

(1)经营机构负责代为销售或管理

司法实务中,销售机构与金融消费者之间签署了合同的,认定双方构成金融服务法律关系并不存在争议,主要争议焦点集中于:未签署合同的情形下,是否构成实质上的金融服务法律关系。法院认定经营机构实质上提供了理财服务时,主要依据是否对产品的投资收益和风险进行宣传,是否进行客户风险等级评估服务,是否引导投资者充分认识产品的风险特征等事实,例如上述案例2、案例12等。

(2)经营机构只提供金融服务(代理开户与交易)

经营机构不是这些金融产品的发行人,也不负责这些金融产品的管理或销售,只是使投资者有机会购买这些金融产品,进行代理开户和交易,比如A股股票、债券、新三板股票、期货。经营机构与金融消费者之间未签署合同,不构成直接法律关系,无法通过合同主张违约责任。

综上,投资者虽与金融机构签订合同,但投资者适当性义务是法定义务,即是法律强制缔约双方承担的义务,而非合同双方的自我约定。通过上述法律法规的梳理,可见投资者适当性义务散见于行政监管规则和经营机构的内部规章制度中,而不是与投资者的合同中。因而有观点认为,投资者主张违约责任缺乏依据,但可以通过适当的合同条款,将法定义务转化为合同义务,则可以适用违约责任。

(三) 缔约过失责任

投资者适当性义务发生在金融机构与投资者签订合同前的缔约过程中,属于合同法理论上典型的先合同义务。先合同义务属于卖方机构的附随义务,违反该种义务,无论嗣后合同是否有效成立,投资者都可以据此主张缔约过失责任。投资者适当性制度与缔约过失制度二者存在天然的重合性,那么即便没有投资者适当性制度,投资者也可以依据缔约过失制度向经营机构索赔。例如,《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》第十六条规定,期货公司在与客户订立期货经纪合同时,未提示客户注意《期货交易风险说明书》内容,并由客户签字或者盖章,对于客户在交易中的损失,期货公司应当承担缔约过失责任。

但是,二者之间仍有区别。缔约过失责任依据是交易习惯和诚实信用原则等,具有不成文、不明确、模糊性的特点;而投资者适当性制度则把金融交易中的先合同义务成文化、明确化、系统化。

 

四、金融消费案件裁判的新思路——《九民会议纪要(征求意见稿)》

2019年8月6日,最高人民法院公布了《全国法院民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)》(下称“九民会议纪要”),《九民会议纪要》对金融消费者权益保护纠纷案件相关要点进行了规定,其中最大的亮点就是明确了销售机构在违反适当性义务时承担的责任。

(一)明确投资者适当性义务的性质——缔约过失责任

《九民会议纪要》第七十二条明确了法律适用规则。卖方机构对金融消费者负有适当性义务,该义务性质上属于《合同法》第六十条第二款规定的先合同义务。卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的,应当根据《合同法》第四十二条第三项之规定承担赔偿责任。

《九民会议纪要》明确了卖方机构在承担民事赔偿责任方面的依据,为投资者索赔案件统一了案由及法律关系,有利于投资者明确诉讼请求,有利于投资者进行民事索赔。

(二)明确衡量告知说明义务的标准:“主观+客观”

《九民会议纪要》第七十五条明确了告知说明义务的衡量标准。告知说明义务是适当性义务的核心,是金融消费者能够真正了解产品或者服务的投资风险和收益的关键,应当根据产品的风险和金融消费者的实际状况,综合一般人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来确定告知说明义务。卖方机构仅以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经尽了告知说明义务的,人民法院不予支持。

卖方机构负有“告知说明义务”, 而“告知说明义务”的标准应当是“综合一般人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准”。即必须做到每个投资者都能够真正理解产品的风险和收益, 才视为履行了“告知说明义务”。但是该标准实际如何操作,《九民会议纪要》第七十五条并没有进一步明确,留下给裁判者在这个问题上巨大的自由裁量权。当“告知说明义务”的标准是投资者的“能够理解的主观标准”时,仅仅以金融消费者手写了诸如‘本人明确知悉可能存在本金损失风险’等内容主张其已经尽了提示说明义务的,人民法院不予支持”。

(三)明确销售机构的举证责任

《九民会议纪要》第七十四条规定举证责任的分配。金融消费者应当对购买产品或者接受服务、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了“将适当的产品(或者服务)销售(或者提供)给适合的金融消费者”义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品(或者服务)的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品(或者服务)的收益和主要风险因素等相关证据的,应承担举证不能的法律后果。

金融消费者应当对购买产品(或者接受服务)所遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构应当对提供其已经建立了金融产品(或者服务)的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品(或者服务)的收益和主要风险因素等相关证据的应承担举证责任。卖方机构在销售或推介金融产品前,需要做好以下几项工作并注意保存相关的证据材料:

(1)对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行测试;
(2)向金融消费者告知产品(或者服务)的收益和主要风险因素;
(3)建立金融产品(或者服务)的风险评估及相应管理制度。若卖方机构无法举证证明其在销售、提供服务前,对金融消费者进行了上述销售、推介工作,则可能承担举证不能的不利后果。

(四)明确损失赔偿数额

《九民会议纪要》第七十六条规定损失的赔偿数额。卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的,应当以金融消费者为获取该金融产品服务而支付的金钱总额扣除已收回部分的剩余金额作为实际损失数额。金融消费者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求的,应当注意区分不同情况进行处理:

(1)如果金融产品的合同文本中载明了预期收益率的,可以将该预期收益率作为计算利息损失的标准;
(2)合同文本以浮动区间的方式对预期收益率进行约定的,金融消费者请求按照预期收益率的上限作为利息损失计算标准,人民法院应当予以支持;
(3)合同文本中虽然没有关于预期收益率的约定,但金融消费者能够提供证据证明产品发行的广告宣传资料中载明了预期收益率的,应当将宣传资料作为合同文本的组成部分;
(4)合同文本及广告宣传资料中均未约定预期收益率的,按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率标准,确定损失赔偿的数额。

金融消费者因购买高风险权益类金融产品或者为参与高风险投资活动接受服务,以卖方机构存在欺诈行为为由,主张卖方机构应当根据《消费者权益保护法》第五十五条的规定承担惩罚性赔偿责任的,人民法院不予支持。

赔偿数额包括本金及预期收益,但须扣除已收回部分剩余金额。合同约定、销售机构宣传中的收益表述是否符合“预期收益率”将成为法院认定赔偿数额的争议焦点。

(五)明确免责事由

《九民会议纪要》第七十七条规定两项免责事由。

(1)因金融消费者故意提供虚假信息导致其购买产品或者接受服务不适当的,卖方机构请求免除相应责任的,人民法院应予支持,但该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。

(2)卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实,适当性义务的违反并未影响金融消费者的自主决定的,对其关于应由金融消费者自负投资风险的诉讼理由,应当予以支持。即受到高等教育的、具有丰富投资经验(尤其是高风险产品投资经验)的投资者不可以装作“投资小白”要求销售机构或管理人赔偿。