编者按

本文在第二十届华东律师论坛上荣获优秀论文三等奖，在2025年浙江律师优秀论文评选中荣获一等奖，在第十一届杭州律师论坛上荣获二等奖。

一、问题的提出

党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》明确提出，要“营造市场化、法治化、国际化营商环境”，并对优化营商环境工作作出重要部署。在“法治是最好的营商环境”这一治理理念指引下，构建平等保护各类经营主体合法权益的法治保障体系，已成为激发市场主体内生动力、释放社会创新动能的关键所在。当前，民营企业面临突出的融资供需失衡困境。相关数据显示，民营企业贷款占企事业单位贷款比重显著低于其经济贡献度¹。针对该问题，不仅需要加快建立健全多层次、差异化的金融服务体系，推动金融有力有效满足民营企业融资需求²，更需要通过法治化手段畅通民间资本与企业间的投资渠道，激发民间投资活力，彻底释放民间资金的投资需求。在此背景下，“对赌协议”作为创新性投融资工具之一，凭借其风险共担与利益平衡的契约安排，可以有效弥合民间资金与企业融资需求的结构性断层。然而，司法实践中对赌协议却面临股权回购义务履行障碍等现实困境。围绕如何破解这一履行障碍，理论界进行了多维度的研究和探讨³，“对赌协议履行”已然成为公司法适用前沿问题之一。

“对赌协议并非有名合同”，从对赌协议常见的约定内容来看，投资方既享有股东权利，也能以固定回报退出公司，兼具股权投资和债权投资的属性，是一种介于二者之间的“第三种投资”⁴。根据对赌主体及内容不同，对赌协议有多种分类方式⁵，本文讨论的对象仅为投资方与目标公司对赌、投资方与股东及目标公司对赌的股权回购型对赌。“对赌协议”一直以来是理论界和实务界研究的热点、难点问题。从对赌协议第一案“海富案”确立“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的效力审查标准⁶，我国对赌协议的司法规制历经三次重大嬗变：“华工案”首次明确“与目标公司对赌有效”，创造性提出“效力认定与履行可行性相分离”原则；《九民纪要》第5条确立了“区隔论”的全新裁判思路和法律适用原则，自此法院审理对赌协议的焦点从效力问题转移至履行性问题⁷；“银海通案”则通过将减资程序设定为履行前置条件，构建起合同法与公司法双重规制的裁判逻辑⁸。虽然对赌协议的效力问题已无争议，但对赌协议的理论之争与实务之困并未就此消弭，对赌股权回购义务履行障碍已然成为更加突出的问题，较效力问题更为复杂棘手。2024年7月1日施行的《中华人民共和国公司法》（以下简称“新公司法”）未就该问题予以正面回应，但法治化营商环境下如何破解该难题，“使其（对赌协议）在我国商事活动中的动能得以完全释放和充分施展”⁹，既是当务之急，亦是大势所趋。

二、实证考察：对赌股权回购义务的履行现状

鉴于“对赌股权回购义务履行概况”须基于对民事判决书的实证分析，并将对市场主体的现实影响及各主体之间的利益平衡作为构建解决路径的核心考量。故笔者在威科先行网站的裁判文书板块，以“对赌协议”“股权回购”与“减资”为关键词进行检索，审结日期设定为“2019年11月8日-2025年4月1日”，文书类型设置为“民事判决书”，检索出裁判文书323篇¹⁰，人工剔除其中与本文研究主题无关的后¹¹，剩有效样本判决书102篇。通过检视阅读发现，在上述102个案件中，诉讼请求主要围绕“要求目标公司进行股权回购或者支付股权回购款”。法院绝大多数驳回了要求目标公司履行股权回购义务的诉讼请求，核心裁判理由是“目标公司未完成法定减资程序”，严格遵循《九民纪要》第5条确立的减资前置规则，具体分述如下。

图一：样本案例案件审理程序分布图

图三：样本案例投资方在对赌中所持股权比例分布图¹²

样本案例中，法院支持目标公司履行股权回购义务的仅1例，即北京丰台法院审理的（2021）京0106民初33811号案件。在该案中，目标公司已通过减资决议并完成工商变更登记，法院据此认定减资程序合法有效，进而支持股权回购诉请¹³。在其余101个案例中，法院均未支持股权回购请求，理由无一例外都是未完成前置减资程序，形成近乎绝对化的形式审查标准。同时，裁判中也呈现出“程序审查优先，实体问题悬置”的特征，法院在审查过程中主要关注减资决议是否作出及减资程序是否完成，但对目标公司是否具备实质偿债能力、是否存在恶意阻却减资等问题不予评价，以致形成减资僵局。另外，鉴于司法裁判的示范引领作用，投资方倾向于约定“原始股东和目标公司均承担股权回购义务”¹⁴，以保证自身安全地退出投资，避免因减资程序未完成而无法实现股权回购的风险。

逐一检视上述案例，法院在判定股份回购义务可履行性时已形成下述特征：第一，目标公司进入破产程序后，法院倾向于认定目标公司形成减资决议、完成减资程序存在实质性障碍¹⁵。若支持投资方的诉讼请求，则属于个别清偿，将有损其他债权人的合法利益；第二，对于目标公司是否具备股权回购履行条件的举证责任，多数分配给投资方，目标公司无需承担举证责任；第三，对于是否支持目标公司对股东股权回购义务承担担保责任，司法实践裁判不一¹⁶；第四，目标公司未完成减资程序违反了合同的附随义务，应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任，但这并不构成对资本维持原则的违反¹⁷；第五，关于是否必然减资，实践已有有益探索。如回购股份可通过库存股（股权奖励池）方式登记持有，用于员工持股计划或者股权激励，回购时无须减少注册资本，无须先履行减资程序¹⁸。

三、实体研判：对赌股权回购义务履行困境的审视

商事案件中，债权人利益优位原则对投资权益的“制度性挤压”，致使司法实践中频繁出现“对赌协议有效却囿于实际履行”现象，导致投资方合理利益期待频频落空。已有学者统计观察到，商事实践中投资方与公司对赌的比例正在不断下降¹⁹，市场投资信心及投资意愿在不断减退。为妥善解决该问题，应先探明其背后的应然逻辑和法理根源。

资本维持原则，作为公司资本规制的核心原则，其制度构造旨在维护股东缴纳出资形成的公司资本的稳定性，调和股东与债权人的利益冲突，以“建立一种阻却不当分配的事前约束和防范机制”²⁰，防止公司责任资产向股东不当流出²¹。根据《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》所记载，《九民纪要》第5条第2款将资本维持原则融入对赌协议的裁判规则中，作为股权回购可否履行的判断，就此确立“先减资再回购”的操作顺序，以在先保护公司债权人利益。但对于资本维持原则的适用偏差也导致了“履行不能”²²。

第一，减资前置程序存在侵蚀公司独立人格之虞。根据上文实证分析，《九民纪要》出台后，在对赌失败触发回购条款时，当原始股东和目标公司同为回购义务人时，要么投资方惧于陷入减资困境，倾向于选择单独诉请原始股东履行回购义务；要么投资方同时起诉原始股东及目标公司，困于减资决议多数未达成，法院只能判决原始股东承担回购义务。上述两种情况都会导致法院判决原始股东承担股权回购义务。理论上，原始股东承担回购义务后要向目标公司追偿，一定程度上也是公司资金流向股东，同样面临资本维持原则的检视²³。且目标公司有原始动机无限期拖延减资事宜，除非原始股东都参与了股权回购型对赌，这种情况下减资决议较易达成，但是这也会使公司与股东关系复杂化，会有损害公司法人独立人格之虞，致使“按下葫芦又起瓢”，一事接着一事。

第二，减资前置程序与司法实践存在脱节。在司法实践中，减资程序与股份回购行为呈现目的与手段的应然逻辑关系，这一点从新公司法第162条允许的股份回购操作顺序是“先回购再减资”中也可见一斑。根据新公司法第224条和第225条之规定，目标公司完成减资也意味着其已经完成了一系列法定步骤²⁴，最终通过登记公示程序实现“资本减少部分对应股份的法定销除，与之相应的财产作为股东的出资返还给丧失股份的股东”之效果。循此路径，减资程序的完成即意味着股东退出机制的自然实现，后续既无需另行启动股权回购程序，亦不存在司法裁量介入之必要²⁵。然而，《九民纪要》基于保护债权人利益原则落实之考量，强调目标公司必须先减资再回购，这不仅与新公司法规定相悖，更在法理层面颠倒了二者的因果关系和发生顺序。需要进一步探讨的是，“先减资再回购”是否是投资方退出的唯一路径？当目标公司具备充足回购资金时，可通过库存股制度回收股权用于实施员工持股计划，或用股权转让款抵偿等替代路径实现投资方退出。机械适用减资程序，既背离商事活动的效率原则，也可能造成公司资本结构的非必要调整。

基于上文分析，当前股权回购义务的履行困境本质上源于减资程序受阻的客观现实，具体表现为包括减资决议缺失、减资程序启动不能或未完成等²⁶。故，将减资程序设定为股权回购的前置性强制要件，其合理性有待商榷。

第一，原始股东具有阻止协议履行的利益驱动。对赌失败后，投资方与目标公司、原始股东及债权人的利益是冲突的。对赌条件未成就时，目标公司往往处于经营困境，对赌协议赋予投资方具有优先于其他股东退出的权利，是公司资金向投资方的单向流出，实质上构成对原始股东剩余索取权的侵害和稀释。此外，投资方通常以高溢价获取低比例股权，而原始股东则以低对价维持控制性股权比例。一旦对赌失败则代表着公司价值被高估，如果投资方无法顺利退出，则其他股东可以“共享”投资溢价。即目标公司完成减资程序后，投资方顺利退出并“取回”投资及利息，原始股东就丧失了通过“估值泡沫”获取的隐性利益。因此，不免有部分原始股东“以债权人保护为名，行逃避协议履行之实”。此种利益冲突格局也印证了学者的批判，“《九民纪要》所设计的程序相当于给了公司在对赌失败后以反悔权，有悖于契约严守理念”²⁷。

第二，商事自治规则下减资程序实施存在障碍。减资“让公司财产从作为注册资本的束缚中解脱出来”²⁸，故应受到严格限制。根据新《公司法》规定，减资决议作为公司重大事项须经有限公司代表三分之二以上表决权股东或股份公司出席会议股东三分之二以上表决权通过²⁹，此资本多数决机制为平衡公司重大利益调整之制度设计。但在多数情况下，对赌仅是一种注重风险控制的价值投资方式，投资方并不会掌握目标公司的控制权，其所持股权远普遍低于多数决门槛，原始股东天然具有阻却减资决议形成的利益驱动，投资方仅凭自己所持股权不足以保证减资决议通过。“法律虽能判定不当损害股东或者债权人利益的公司决议事项无效，却无法强制公司进行内部决议”³⁰。虽有部分法院在案件进入诉讼程序后，庭后给予一定时间给目标公司形成决议，在原始股东持续性消极不作为的情形下，这种“程序补正”也仅是“程序空转”。况且，减资程序还需编制资产负债表和财产清单、通知债权人等充满不确定性的减资手续，任一环节受阻均将导致履行链条断裂。因此，不免有学者犀利指出，如果投资方主张解除合同行使不当得利请求权能收回投资本金，主张合同有效反倒是面对履行困境。“对赌协议的无效、解除相比于有效更利于投资方”³¹。

四、理性应对：破解对赌股权回购义务障碍的路径探索

对赌协议中股权回购障碍导致投资方屡陷退出困境，严重抑制了风险投资的市场活力，进而加重了企业融资难问题。2025年5月13日，科技部、中国人民银行、金融监管总局等七部门联合发布的《加快构建科技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》中提到，“要健全创业投资退出渠道，发挥创业投资支持科技创新生力军作用”³²，以充分调动社会资本的内生动能。在此背景下，多措并举解决对赌协议中股权回购障碍恰逢其会。

第一，有限允许库存股制度的建立。目前对于立法层面的路径探索仅限于现行法律的规制之下，将回购股权通过库存股形式留存于公司，已成为更具现实可行性的选择。新公司法第162条虽未直接确立库存股制度，但通过第3项（员工持股或股权激励）、第5项（股份转换）、第6项（上市公司维持价值所需）情形，允许公司三年内注销回购股份的规范设计，客观上已形成了事实上的库存股制度。此外，司法实践中法院也默认了这一制度的司法适用。在此基础上，建议在立法层面将“为履行对赌协议实施股权回购”增设为公司回购股权的法定情形，公司据此回购的股份应作为库存股处理。回购行为不视为减少公司注册资本，而是将其作为所有者权益的备抵项目反映。这一举措既未否定或动摇资本维持原则，不会有损害债权人利益之虞，也契合商事效率原则，绕开了繁杂的减资程序，保障对赌协议的可执行性。当然，基于库存股制度，易出现公司利用回购来掩盖管理不善或进行内幕交易等问题，故应构建分层规制体系：其一，限制库存股的权利内容，排除其表决权、分红权等核心股东权利；其二，设定数量上限，参照《上市公司股份回购规则》第17条标准，将库存股总量控制在总股本10%以内³³，对回购数额予以适当限制；其三，强化财务约束，要求回购资金不得突破可分配利润，且不得影响公司正常偿债能力³⁴。

第二，明确对赌股权的公示细则。《九民纪要》第5条确立的裁判思路立足于资本维持原则及债权人保护原则，但对上述原则的过度坚守，客观上造成对赌股权回购义务的履行障碍。构建对赌股权公示制度，既能有效平衡投资方权益与债权人保护的双重价值目标，也是对商事外观主义的遵循。就缔约前既存债权人而言，投资方注资直接提升了公司资产净值，显著增强公司的债务清偿能力。即便触发股权回购条款，公司也仅需“如数奉还”原始投资本金，资产状况实质上回归至注资前水平，并未导致公司清偿能力的净损耗³⁵。而对于缔约后新增债权人，通过国家企业信用信息公示系统披露对赌股权信息，能使潜在交易相对方通过公开渠道知悉公司的或有负债状况。债权人依据公示信息作出是否要跟目标公司进行交易的商业判断，这一交易决策应视为已充分考量相关商业风险，故也不存在所谓损害债权人利益的情形。

基于资本维持原则的实质，司法实践中对于对赌回购义务是否可以实际履行这一关键问题，核心考量因素在于目标公司的偿债能力。当前，司法实践中对于偿债能力的考量主要基于下述逻辑路径：以现金收购回购股权-公司资金流动性降低-损害公司持续经营能力和盈利能力-损害清偿能力。虽然公司的资产能够在一定程度上反映其目前的经营现状，但公司财务报表中的资产账面价值与可支配现金流并非完全等同，也并非所有的公司向股东的资本流出都必然损害债权人与公司利益。基于此，我国有必要引入清偿能力测试标准，以便更科学合理地解决此类问题。

现行各国资本规则都致力于在公司自由经营、股东权利实现与债权人利益保障间寻求平衡。清偿能力测试标准可以适当借鉴美国的偿债能力测试。偿债能力测试源于《美国示范商事公司法》第6.40条（c），其对于公司分配采取了双重测试标准³⁶。其一为衡平清偿能力测试（Equity Insolvency Test），即分配不得使公司丧失在正常经营过程中偿付到期债务的能力。其二为资产负债表测试（Balance Sheet Test），即公司分配后，其总资产不得少于其总负债与优先清偿金额之和（公司章程另有规定的除外）³⁷。实践中还形成了资本充足性测试（The Capital Adequacy Solvency Test），即要求公司具有足以支撑公司运营的资本，有能力承受合理范围内的业务和经济波动³⁸。另外，虽然欧盟国家仍在沿用法定资本制度限制股份回购，但早在2002年11月，欧盟公司法高级专家小组所出具的《关于欧盟公司法现代监管框架报告》就已明确指出，“法定资本制度未能有效实现其既定目标（保护债权人和股东的权利）……而制定适当的清偿能力测试，可使债权人获得更好保护。公司只有在分配后仍保持清偿能力，才能向股东进行分配”。报告中强调，清偿能力测试至少基于以下两项不同测试，且须在公司实施分配前完成。其一，资产负债表测试，即在拟进行股息支付或分配后，资产必须完全覆盖或超过负债（不包括股东权益）。其二，流动性测试，即公司必须拥有足额的流动资产，以在未来期间（如未来十二个月）内到期债务发生时进行偿付³⁹。

资本维持原则是一种静态且刚性的标准，通常为一种司法判断。而清偿能力测试则是一种动态且柔性的标准，实质是一种商业判断。当然，二者并非决然对立的标准。我国在引入清偿能力测试标准时，应以公司资本维持为制度根基，合理吸收清偿能力测试的内容。在判断是否触及公司资本维持红线时，不能仅仅局限于公司资本的实际增减情况，而应综合考量公司的整体财务状况。以对赌协议项下公司回购义务为例，需重点评估目标公司履行回购义务后的持续偿债能力，具体包括但不限于：目标公司是否有足够的现金流在履行对投资方的回购义务后仍能清偿日常经营中的到期债务；目标公司的融资能力；目标公司在未来一段时间恢复债务清偿能力的可能性等诸多因素⁴⁰。如此，既可维系资本维持原则的制度刚性，又能有效融合清偿能力测试的弹性优势，为立法完善与司法裁判提供更具适配性的分析框架。

关于对赌股权回购义务的履行障碍，最高人民法院也曾指出，希冀通过明确“先减资再回购”的裁判规则，能引导投资方调整预期，事先防范风险⁴¹。故回归“合同”，尊重商事主体的缔约自由，为合同本身释放更多空间，也不失为化解履行障碍的一种路径。鉴于此，对于参与股权回购对赌的各方主体，应当重视对赌协议股权回购条款的严密设计。

第一，完善投资协议的违约责任条款。如前文所述，已有法院在类似案件中判定，若目标公司未依约减资，导致投资方未能及时收到股权回购价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任⁴²。在该类情形下，目标公司因未履行股权回购义务而需支付违约金，这并不直接导致公司注册资本的减少，也未必必然损害债权人的利益，反而在一定程度上能够保障投资方的预期可得利益。据此，建议明确未履行回购义务或减资程序的违约责任，赋予投资方救济的合同依据，将股权回购义务履行障碍转化为违约责任。当然，在设置违约金条款时，也应保持审慎克制的态度，以降低法院行使自由裁量权调减违约金数额的风险⁴³。

第二，事先形成附条件的减资决议。如前文所述，在当前司法实践中，履行股权回购义务的主要障碍来自减资难以完成，而其关键症结在于减资决议难以达成。鉴于增资与减资均需股东会决议通过，据此可以考虑在双方签订对赌协议的“蜜月期”，即双方基于各自利益理性决策时，在协议中明确约定原始股东负有作出减资决议的义务，并在通过增资决议的同时，一并形成附条件的减资决议，或将其写入公司章程中，其条件为回购条款触发。如此一来，一旦对赌失败，触发回购条款，已预先形成的减资决议即可自动生效，从而避开减资决议难形成的障碍，也能倒逼原始股东遵守契约合意。

五、结语

“对赌协议”是投资方为弥合信息差及估值准确性认知差异而选择的风险规避安排⁴⁴，而履行问题始终是对赌协议在资本维持原则下的核心议题。未来我们应当顺应商业发展的内在需求，坚持在资本维持原则与市场活力间构建动态平衡的理念，不断推进法律规则的创新与完善。这不仅有助于激发对赌协议的融资动能，更为法治化营商环境建设持续注入新动力，让对赌协议在我国商事活动中充分发挥其应有作用。