然而，当投资者面临私募产品暴雷事件，无论是采取司法途径提起诉讼或仲裁，亦或是因私募基金管理人及实控人涉刑由公安经侦部门直接介入侦查，其民事审理或刑事侦查过程之漫长和最终投资者实际获得清偿的金额，却与投资者预期理想存在着较大差距。根据笔者曾代理的多件私募基金案件经验，结合案例检索结果，大部分法院及仲裁机构作出的裁判结果并未全部支持投资者诉讼/仲裁请求，甚至实际支持的比例仅有20%～30%，进而导致大量私募投资者实际获得全额或大部分赔偿的非常少。

以笔者团队代理的案件为例，20位投资者在同一仲裁机构就同一个基金产品针对基金管理人提起仲裁。虽投资者均获得损失赔偿的裁决，但关于投资者原有基金份额的权益归属，却遭遇四种截然不同的裁判结果。其中，部分案件未对份额归属进行评述和认定；一部分案件认定投资者仍保留其份额权益，在获得基金管理人赔偿后其份额权益转归管理人所有；另一部分投资者则以两种不同的理由被认定在裁判生效时即刻丧失其原有份额，转归基金管理人所有。仅因仲裁庭组成人员不同，在同一仲裁机构即产生差异如此之大的裁判思路和结果。这种裁判观点的差异不仅给投资者带来了困惑，也对法律规范的确定性和严肃性构成了影响。这种明显矛盾的裁判方式和观点分歧削弱了司法裁判的统一性和公正性，亟待规范和明确，也亟需我们法律从业者进行深入研究和探讨。

在北京市房山区人民法院审理的（2019）京0111民初9687号案件中，原告请求判令解除其与被告签署的《私募基金合同》，判令基金管理人向原告返还投资本金及利息损失等请求。裁判主旨部分，法院认为合同解除权在商事合同领域应受到一定限制，特定情形下允许投资者享有合同解除权不符合公平平等的合同原则，因此对认定原告取得部分合同收益的情况下要求解除《基金合同》的请求不予支持。对于请求判决返还投资本金及利息的主张，法院认定基金管理人E公司构成违约，应当承担返还投资者本金及相应利息的责任。进而判决由被告返还原告全部投资本金。但是对于合同未解除，投资本金及相应利息返还给投资者后基金份额的归属问题没有任何提及。

与该类裁判结果相似，也即仅裁判由基金管理人承担全部赔偿责任或部分赔偿责任，对于清偿部分对应的基金份额归属及后续变更登记问题未有提及的裁判文书占据较多数。究其原因，笔者认为首先是原告的请求中并未涉及基金份额的归属之主张，因而法院和仲裁庭的判项中自然就不涉及基金份额的权属问题。其次，对于基金份额的处理在实务中存在处理的困境，目前对于其处理未有明确的规定，因此裁判者无法作出明确的倾向性意见，仅根据法律原则一笔带过或是直接避而不谈。

与此类似但稍有不同的是，由北京市朝阳区人民法院作出的（2021）京0105民初85832号判决书判决主文部分，法官在原告的两项诉讼请求之外新增了判项，较为激进和大胆。该案中原告的诉请一是请求判决被告向其赔偿投资本金及利息，诉请二是由被告承担诉讼费。而该案判决主文部分，法院不仅支持了赔偿本金及利息的诉讼请求还增加了第三个裁判项，也即：“被告北京W基金管理有限公司向原告丁某某承担赔偿责任后，原告丁某某在基金产品后续清算中享有的权利，在赔偿金额范围内由被告北京W基金管理有限公司继受”。可以见得，该案法官在一定程度上具有预见性，考虑到清算环节投资者可能存在双重受偿的可能性，因此在判项中预先作出较为合理的安排，但似乎在实体上超过了原告诉讼请求范围，可能存在一定“错误”，经检索，目前尚未看到该案二审判决书。

以具有典型代表性的上海市高级人民法院发布2021年度金融商事审判十大典型案例之四³：管理人的实控人参与推销、管理私募基金造成投资者损失的责任承担——甲资管公司、乙集团公司与周某某私募基金纠纷案为例，由上海市浦东新区人民法院作出一审判决的（2020）沪0115民初2780号案件中，法院认定被告甲资管公司在基金募集、投资、管理阶段均存在严重违反法定和约定义务的行为，被告乙集团公司对此应当知道，共同违反了前述法定和约定义务，应当承担连带赔偿责任。为了防止原告双重受偿，其仅在法院认定的最后部分写明“本判决生效后，如原告在清算过程中获得的清偿部分，应当在被告甲资管公司、乙集团公司的赔偿金额中予以扣除。”该案中一审被告上诉后，上海金融法院作出（2021）沪74民终375号判决书中基于损失填平原则，认可了一审法院在未清算的情况下根据投资款、认购费、资金占用利息确定损失，并明确若周某某在后续清算过程中获得清偿，应予抵扣。对于投资者清偿后的基金份额之最终归属未有说明。

在本团队承办的基金案件中，基金管理人履行完毕裁决书义务后，经基金管理人主导，投资者与基金管理人最终签署基金份额确认协议，将投资者所持有的基金份额让与基金管理人，案结事了后基金份额的归属也作出最终的安排，以避免基金回款时，由托管行在回款分配时发生不必要的麻烦。

而在四川省成都市中级人民法院审理的（2021）川01民终13071号案件判决中，明确表述：“D公司实际赔偿后，按照其赔偿情况获取原投资者邹某对应的私募基金份额，避免邹某重复获利的情形。”上海市奉贤区人民法院也在其审理的（2021）沪0120民初10361号判决书中载明：“判决生效后，如原告在清算过程中获得的清偿部分，应当在二被告返还金额中予以扣除。”

在笔者经办的同一仲裁机构审理裁决的涉及同一基金的某系列案件中，基金管理人因擅自变更投资架构和投资范围、挪用基金财产等严重违约行为，被仲裁庭裁决赔偿投资者的全部损失。该系列案件在该仲裁机构的裁决部分得到了基本一致的结果，但有两个仲裁庭在裁判理由中做出了在裁决生效时，投资者原有基金份额或其收益即归属管理人的认定，理由分为以下两类：

上述两种裁判方式，看似追求公平合理，即仲裁庭支持了投资者要求管理人赔偿的请求，代价就是丧失其基金份额权益。但实际上这两种裁决结果都存在片面性，详见后文具体分析。

因此，这种裁判方式虽然可能出于平衡双方利益的考虑，但实际上可能导致对投资者权益的实质损害。这种做法在表面上看似维护了公平原则，但实际上却可能造成实质不公平的结果，损害了法律的公正性和投资者的合法权益。

在私募基金的法律框架内，投资者选择对基金管理人提起诉讼或仲裁，通常是因为管理人存在故意或重大过失⁴，导致投资者遭受损失。投资者寻求的不仅是基金可能的分配，更希望获得额外的保护或补偿，以弥补由于管理人不当行为而造成的损害。

然而，如果司法裁判在支持投资者赔偿请求的同时，即刻剥夺其在基金中的份额权益，这实质上迫使投资者面临一个“二选一”的艰难抉择：要么放弃追究管理人的责任以保留基金份额，要么通过法律途径维权而失去基金权益。这种裁判逻辑，不仅违背了投资者维权的初衷，也削弱了法律对于投资者权益保护的有效性。

在当前投资者维权已充满挑战的司法环境下，这种“二选一”的困境将进一步阻碍投资者追求法律救济。投资者可能因此被迫放弃追索权利，导致管理人的错误行为得不到应有的法律后果，进而损害法律的威慑力和公正性。

长期而言，这种裁判模式可能削弱潜在投资者对基金投资的信任，对私募基金行业的健康发展产生不利影响。投资者的合法权益若得不到妥善保护，将影响市场的稳定性和基金业的声誉，最终损害整个资本市场的效率和公平。

其中《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《基金法》）第五条第二款明确规定，“基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。”全国人大常委会法工委在《基金法释义》中进一步明确，基金法律关系以信托原理为基础，涉及委托人、受托人、受益人三方当事人。基金管理人依据基金合同管理运用基金财产，而投资者作为受益人享有基金投资收益并承担相应风险，但不直接管理运用基金财产，这符合信托关系中受托人和受益人的关系特征。

在监管者眼中，非证券类的私募基金的基础法律关系应参照认定为信托法法律关系。⁵中国证券投资基金业协会在《〈关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告〉答记者问》中明确指出：“信托关系是私募基金赖以存在发展的基础法律关系，私募基金管理人须履行诚实信用、专业勤勉的受托人义务。”即，中基协认为信托关系是整个私募基金行业的基础法律关系。

由最高人民法院作出的（2019）最高法民终704号案件中，最高院认为私募证券投资基金的委托人与受托人之间构成信托法律关系，其中的关键之处在于基金管理人独立管理委托人的基金财产。北京二中院在（2020）京02民终11251号案件中认为信托关系的本质特征在于信托财产的独立性和管理人名义上的所有权，因此基金关系应当适用《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）。在上海金融法院审理的（2019）沪74民初2841号案件中，法院认为契约型证券投资基金是以信托原理为基础，基金管理人与基金份额持有人之间的关系属于信托法律关系。即使投资标的非证券投资，只要权利义务设定符合信托法律关系，就应当适用信托法。

因此，在立法、执法与司法领域，私募证券投资基金的委托人与受托人之间构成信托法律关系，已经形成较为普遍的共识。在信托法律关系的框架下，投资者作为基金份额的持有者，实质上是信托关系中的委托人与受益人。根据《基金法》及《信托法》的基本原则，受益人享有从信托财产中获得利益的权利。这意味着，除非合同明确约定或通过法定程序，否则投资者的受益权不应被剥夺。赔偿裁判本身不应导致投资者失去其在基金中的受益权，除非投资者明确放弃其份额，或基金合同中有明确的约定。

当投资者在索赔的同时请求解除基金合同，这通常表明投资者希望退出基金并终止与基金管理人的合作关系。若法院或仲裁机构支持解除合同的请求，根据《民法典》第五百六十六条的规定，合同解除后，当事人可以请求返还财产或恢复原状，或有权请求赔偿损失。在此背景下，恢复原状意味着基金管理人应向投资者返还其投资时的份额或相应的财产价值。例如上海金融法院作出的（2019）沪74民初2841号判决书中，判决解除双方的合同，此外判决被告应于判决生效之日起十日内返还原告投资本金100,000,000元对应的某私募基金第7期的基金份额净值的对应权益，被告公司应配合办理相关基金份额净值估值核算、基金清算、相应权利返还等手续。在这种情况下，不应出现投资者原持有的基金份额转归管理人所有的法律后果。

如果投资者仅请求赔偿损失而未提出解除基金合同，则表明其希望保留在基金中的份额权益。在此情形下，赔偿应是对投资者因管理人违约而遭受损失的经济补偿，而非对份额权益的转移或替代。因此，裁判机构若将份额权益判归管理人，则与投资者维持份额权益的意愿相悖，且赔偿的目的并不包含剥夺投资者的份额权益。

因此，无论投资者是否提出解除基金合同的请求，以及裁判机构是否裁决解除基金合同，均不应导致投资者原持有的基金份额权益转归基金管理人所有的结果。

如前述已提到的由四川省成都市中级人民法院审理的（2021）川01民终13071号案件，判决书中明确指出：“D公司实际赔偿后，按照其赔偿情况获取原投资者邹某对应的私募基金份额，避免邹某重复获利的情形。”此外，上海市奉贤区人民法院在（2021）沪0120民初10361号判决书中也载明：判决生效后，如原告在清算过程中获得的清偿部分，应当在二被告返还金额中予以扣除。

在笔者代理的部分投资者胜诉仲裁案件的执行过程中，虽然裁决书未对基金份额归属做出认定，但管理人履行赔偿义务后，投资者与管理人通过签署确认协议，将投资者所持有的基金份额让与了管理人。以上实践表明，无论是通过裁判文书中的明确扣减，还是在履行或执行程序中的双方约定，均可有效避免双重受偿的问题。

因此，裁判机构不应因噎废食，仅因担心双重受偿的风险，即做出缺乏法律与合同依据的认定，将投资者原有基金份额权益判归管理人。

无论是在法院诉讼还是仲裁程序中，裁判机构都应当尊重与保护当事人的处分权。根据《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称《民事诉讼法》）《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》和《中华人民共和国仲裁法》（以下简称《仲裁法》）的相关规定，裁判机构应围绕当事人的诉求进行审理和裁决。若裁判文书中对基金份额的权属作出了额外认定，而这些认定超出了投资者的原始诉求，那么这种裁决可能违反了法定程序，损害了司法或仲裁的公正性和当事人的合法权益，需要慎之又慎。

《民事诉讼法》中关于上诉与申请再审的条文中虽然没有明确限定于对判决主文有异议，但通说认为，对判决主文满意，但对裁判理由存在异议的，这种异议不足以成为提起上诉或申诉的直接理由。上诉或申诉通常针对的是裁判结果，而不是裁判的理由或逻辑。而《仲裁法》对撤销仲裁裁决和不予执行仲裁裁决规定的条件更加严格。一般来说，投资者如仅对裁判理由有异议缺乏有效的维权途径。另外，既然裁判主文已经支持了投资者的主要诉求，投资者一般也不会再“节外生枝”试图去否定这份裁判文书。

裁判理由通常包含裁判机构对案件争议焦点的法律分析和结论。这些理由主要用于解释了判决的依据，但它们本身并不直接创设权利或义务。然而，裁判机构认定投资者份额转归管理人所有的表述，虽然不在裁判主文，但记载在裁判理由中的认定，仍然将对投资者产生重大的影响，并带来不可忽视的法律后果。这样的认定将难以避免地限制投资者对基金财产的受益权，影响其在基金清算或后续分配中的利益，甚至可能影响到投资者在其他相关法律关系中的地位。此外，这一认定还可能因被记录在案而在未来的相关法律程序中被引用，从而对投资者的权利和义务产生一定程度的既判力效果，限制其在后续诉讼或仲裁中提出异议的能力。

因此，这种在裁判理由中对当事人实体权利做出重大认定的做法，类似于为当事人埋下了一颗地雷。当事人目前没有途径或动力去排除，但将来一旦爆发，当事人将深受其害。这种裁判方式比前述提及的可能超裁的风险，更加应该引起重视和尽力避免。

综合前文分析，裁判机构在作出由基金管理人赔偿投资者损失的同时，为了取得形式上的平衡，在裁判理由中认定投资者持有的基金份额权益归属于管理人，在实体和程序上都损害了投资者的合法权益，应当分别予以纠正。

其次，尽管我们反对裁判机构在裁决管理人赔偿投资者损失的裁判文书中直接认定投资者的基金份额权益归属于管理人，但并不影响我们同时认为，在信托法律关系的框架下，为了维护基金结构的稳定并防止投资者实质上的双重获利，当基金管理人实际履行了赔偿责任后，其赔偿金额可以在投资者后续从基金所获得的分配中予以继受。

最后，裁判机构应将投资者所持有的基金份额权益，与投资者从基金清算中所获得的分配金额两者区分开来。对于这个问题我们可以通过一个简单的举例予以说明：假设裁判结果是管理人需全额赔偿投资者100万元损失，且管理人也依据裁判全额履行了赔偿责任，而投资者原有基金份额后续所获得的清算分配额为108万元。则管理人可以继受的金额为100万元，剩余8万元应由投资者享有。

这种方式，是在尊重信托法律关系中的核心原则上所采取的平衡。这不仅体现了对投资者权益的保护，也强调了赔偿责任履行后权益转移的合法性和必要性。我们相信，这种平衡的解决方案能够为私募基金领域带来更加稳定和公正的法律环境。

因此，裁判机构如果认为既然已经裁判管理人赔偿投资者损失，如果不同时对投资者所持有的基金份额权益进行处理，有可能在裁判执行过程中可能造成投资者双重获利，必须在裁判文书中对此进行处理的话，也可以借鉴（2021）京0105民初85832号判决书的做法，在裁判主文中进行统一和严谨的表述。

一是在信托法律关系和赔偿责任性质的框架下，明确裁判机构在支持投资者赔偿请求的裁判文书中，不应直接剥夺投资者基金份额权益；并应注意区分表述投资者所持有的基金份额权益，与投资者从基金清算中所获得的分配金额。

二是从避免投资者双重获利的角度出发，需考虑到在裁判生效后，投资者先获得基金份额分配，还是先获得管理人赔偿的两种可能情况均应予以规定，以达到逻辑的周严，更加符合赔偿的“填平原则”。即如果投资者在获得管理人实际赔偿之前，得到基金份额分配的，则管理人的赔偿金额相应扣减；而如果投资者先获得管理人实际赔偿的，则相应基金份额权益此后所获分配，可以由管理人在其实际赔偿的金额范围内承继。

三是为了赋予该项裁判内容在执行过程中得到切实遵守，避免在裁判理由中的认定和权利处置其既判力和可上诉性的模糊，建议将该项裁判内容写入裁判主文，并以括号的形式紧跟在管理人赔偿投资者损失的判项之中。

综上，我们认为正确的裁判方式为（以法院判决为例）：

判决如下：

“一、被告B于本判决生效之日起十日内赔偿原告A投资款若干元（本判决生效后，如原告在基金中获得的清偿部分，应当在被告的赔偿金额中予以扣除；被告向原告承担赔偿责任后，原告在基金后续清算中获得的清偿，在被告已赔偿金额范围内由被告继受）。”

首先，本文通过对我国私募基金的规模和司法裁判的数据引用，明确了私募基金投资者权益保护的重要性和复杂性。其次，本文使用案例分析方法，选取了近年来具有代表性的司法案例，以及笔者代理的案件，展示了裁判机构在处理投资者损失赔偿和基金份额权益归属问题时的分歧和矛盾，并因此削弱了司法裁判的统一性和公正性。通过深入研究我们可以发现，在裁判理由中将投资人原有基金份额权益认定归属于管理人，在价值判断、实体权利和程序合法方面都存在问题，并且不利于投资人合法权益的保护。

在此基础上，本文提出了完善私募基金投资者权益保护的法律建议。建议从明确基金份额权益的法律属性、预防双重获利的技术处理、避免程序中的两难境地等方面入手，统一同类案件的裁判规则。

最后，本文写作的最终目的，在于加强私募基金投资者权益保护，这不仅有助于维护投资者的合法权益，也对促进私募基金行业的健康发展和金融市场的稳定具有重要意义。