（作者：王杰）

出台背景

近年来，我国金融机构资管业务快速发展，规模不断攀升，截至2017年末，不考虑交叉持有因素，总规模已达百万亿元。其中，银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元（见图1）。同时，据中国银行业理财市场报告（2017年版）显示，截至2017年底，全国共有562家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品数9.35万只，理财产品存续余额29.54万亿元；2017年，银行业理财市场累计发行理财产品25.77 万只，累计募集资金173.59万亿元。银行业理财产品总体表现为增速进一步下降，规模基本保持稳定（见图2）。

图1：2017年金融机构资管业务资金分布情况

图2：中国银行业理财市场存续情况

理财业务发展的如此迅速和资产管理的爆发式增长息息相关，银行的业务链条正是通过表内外理财业务吸纳资金，通过资金池操作、叠加杠杆、同业多层嵌套来进行资产管理赚取利润。几年来，银行资产业务在野蛮生长的同时存在刚性兑现普遍、利用通道业务规避法律限制、多层嵌套和资金池等多种风险，快速发展的同时也逐渐偏离金融监管部门关于银行理财的定位与规划。在正规金融体系之外形成监管不足的影子银行，一定程度上干扰了宏观调控，提高了社会融资成本，影响了金融服务实体经济的质效，加剧了风险的跨行业、跨市场传递。在这一背景下，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）得以出台，而且开篇即强调《资管新规》的出台为了规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防控金融风险，引导社会资金流向实体经济，以更好地支持经济结构调整和转型升级。

一个目标

银行理财发展到现今的局面，只可疏不可堵：既不能否认银行理财在引领金融发展与创新过程中的重要贡献，也不应放任滚动发行、多层嵌套与刚性兑付等问题进一步掣肘金融监管。因此，从这个角度看，《资管新规》的核心目标应当是希望整个资管行业将回归到代客理财的本质，比拼的将是银行的投资管理能力和销售能力。《资管新规》将银行开展的资产管理业务限于表外业务，事实上是充分认清“表内业务”与“代客理财”在风险承担问题上就存在的先天性矛盾。剥离商业银行表内资产管理业务，在“自担风险，自享收益”的原则上明确投资人的风险意识，去掉银行隐形担保的风险，是银行资管业务正本清源的体现。对此可以从三个层面进行解读：

第一，银行资产管理业务的委托代理关系得以明晰。在《资管新规》出台前，我国理论界与实务界对资产管理业务法律关系的认定主要有债权债务关系、信托关系和委托代理关系三种，并未取得一致。《资管新规》将资产管理业务定义为“接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”，实际上肯定了委托代理关系说。但结合实践中的一些做法，例如现实中银行理财往往是先设计发售理财产品，后接受委托，且银行理财无需委托人批准即可直接下单进行投资，不难看出委托代理关系说也无法实现与实践的无缝接轨，监管部门仍需要出台更为详细的规则以逐步完善之。

第二，保本理财与刚性兑付将受到进一步遏制。所谓保本理财，或者更广泛意义上说的刚性兑付，指的是一款资产管理产品，不论其实际的投资业绩如何、底层资产实际的表现如何，发行该产品的金融机构均会实际上兑付给产品的投资人本金，以及承诺的、或者隐形承诺的水平的收益。金融市场中保本理财与刚性兑付的出现不仅与银行维护自身品牌价值与声誉相关，也与资本市场上金融投资收益率高于实体投资收益率的扭曲格局相关。事实上，早在2013年中国银监会就发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，其中第8条就规定商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。《资管新规》进一步明确了这一政策基调，从这两年的证券市场变化看，打破以债券违约为代表的刚性兑付，已经逐步步入常态化。

第三，子公司开展资产管理业务将成为主流模式。《资管新规》在具体的制度设计上，要求商业银行设立具有独立法人地位的子公司开展资管业务，并允许商业银行托管子公司发行的资产管理产品。从资产管理公司治理的组织架构层面来看，通过独立法人地位的子公司开展资产管理业务是充分借鉴了国外如摩根大通、瑞银和美国银行等先进银行的资管业务经验。尽管短期有业务规模下降等风险，但从长期看这不仅将便于投贷联动，扩大理财资产投资范围，推动银行理财分享各类型资本市场发展红利，也有利于风险隔离，有助于推动业务发展。

两大突破

• 全面遏制通道业务，消除多层嵌套

《资管新规》要求“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，这意味着“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”的通道业务将被全面禁止。通道业务是指券商向银行发行资管产品吸纳银行资金，再用于购买银行票据，帮助银行曲线完成信托贷款，并将相关资产转移到表外。在这个过程中，券商向银行提供通道，收取一定的过桥费用。银行理财通道业务增强银行信贷变相投放能力，但变相放大了信贷杠杆，累计和蔓延了风险。因此，监管部门一直在强化理财业务的“去通道化”，从对理财业务投资于非标准化债权资产设置红线，到本次新规明确禁止规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，核心是为了把控理财产品的多层嵌套导致的风险，将资金监管责任重新回归到具有专业投资能力和资质的机构上去。

在新规出台前，银行投资非标的重要原因是受到信贷规模和投放行业限制，借道投资非标以增加收益。根据上市银行中投资类科目下的非标资产统计测算，全行业非标占比约为10.1%，非标资产规模约为15.4万亿元。典型的通道业务模式包括委托贷款模式、银信合作模式、银证合作模式、银证信合作模式，银行实质性承担通道业务中所产生的信用风险、流动性风险和市场风险等。在金融去杠杆、不良压力增大、对非标监管力度加大的背景下，商业银行遏制通道，促进“非标转标”的动力持续增强。据基金业协会数据显示，截至2018年3月末,证券公司资管业务、基金公司及其子公司专户业务、期货公司资管业务管理资产规模合计27.93万亿元(不含社保基金、企业年金)，环比下降3.2%。与去年一季度末四类机构35.42万亿的规模相比，下降7.5万亿,降幅高达21.15%（见图3）。

图3:截止2018年3月的资管业务管理规模变化情况

• 推行净值化管理，坚持公允价值计量原则

推行净值化管理是为了真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务的本源。《资管新规》要求“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。”这是监管层首次提出要求全部资管产品净值化管理，意味着包括银行理财在内的全部资管产品将向净值型产品转型，而当下银行理财净值型占比尚未达到10%，因此该规定对当下银行理财的影响较为深远。目前国内银行发行的净值型理财产品，一部分属于伪净值，这类产品仍然给客户提供预期收益，在估值上大多釆用摊余成本法，借以平滑产品净值波动凤险，距离真正的净值型产品尚存在不小差距，实际上不过是釆用了另外一种产品报价形式。理财产品净值化管理，最大难题在于估值问题，特别是非标资产的公允估值将会受到多方因素影响而无法统一。因此这一技术难题有待监管部门进一步明确。

即使在《资产新规》正式发布前，资本市场就已经对资管产品实行净值化管理充满担忧，认为净值化管理会严重影响银行的业务开展和资金投向，也不利于普通投资者直观理解净值型产品的意义。但是《资产新规》提倡银行做净值型管理，逐渐转型已是大势所趋。至于净值化管理是否会影响银行业务，以净值法计价的公募债基为例，自2016年6月起，伴随债券牛市公募债基一度保持显著增长（见图4）。且从Wind基金指数来看，长期纯债型基金增速自2016年底有所放缓，但总体呈增长趋势。因此，即便银行资管业务一律采用净值法估值，但只要资本市场健康发展，债券收益率本身到了足够有吸引力的水平，仍可吸引大量资金投资。

图4：截止2017年8月公募债基数额增长情况

三种分类

• 公募产品和私募产品

《资管新规》第四条第一款规定：资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品，公募产品面向不特定社会公众公开发行，私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。同时新规也要求公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，一般情况下不得投资未上市企业股权；私募产品的投资范围则主要由合同约定。这也是监管部门首次提出银行理财公募和私募的概念。值得注意的是，新规未禁止公募、私募产品投资非标债券类资产，《资产新规》规定公募产品不得投资于非上市股权类资产及其收益权，但不完全禁止对商业银行信贷资产收益权的投资，在投资范围上有所放开。

近年来，资本市场的私募产品有着极强的发展势头。据数据显示，截至2017年12月4日，今年百亿以上规模私募旗下产品平均收益率为27.9%，规模在50亿至100亿的大型私募产品平均收益率10.98%，而规模在10亿以下的私募平均收益率为9.55%。新规发布会，商业银行作为“管理者”的地位进一步明确，需要设置专门的部门或设立子公司开展私募基金业务，但同时这是否也意味着商业银行能强势插足私募基金，成为私募投资人的新宠，投资者们需要静观其变。

• 固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类产品

《资管新规》第四条第二款将资产管理产品按照投资性质的不同分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品四大类，并且规定了每类资管产品投资相应资产类型的比例。结合公募产品投资标准化债权类资产与上市交易股权的要求与限制，可以预见今后被定位为公募的银行理财产品将主要以固定收益类产品为核心，固定收益类业务将成为银行理财中支柱型业务。通过有效回避利率和汇率风险，增加驾驭经济不稳定性和控制风险，银行不仅能借助固定收益类业务满足融资者需求，同时也能获取超额收益。

• 封闭式资产管理产品与开放式资产管理产品

《资管新规》第十五条规定：金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。投资于未上市企业股权及其受（收）益权的产品必须为封闭式。对封闭式资产管理产品进行期限限制，主要是为了规制期限错配带来的不稳定风险。这一改变不仅考验银行理财投资者的投资习惯和银行负债端的流动性管理，也考验了包括并购理财、产业基金投资、政府购买理财、私募股权投资等在内的银行理财产品的设计与转型。限制理财资金期限错配提高了并购基金的资金成本，银行要找期限匹配的资金的难度将进一步增大。

四类数据

• 对应资产投资比例

《资产新规》注重投资比例的适当性原则，要求不同投资性质的资管产品在投资时应不低于80%这一比例，若任一资产的投资比例未达到前三类产品标准的则视为混合类产品。现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主，除用于支持市场化、法治化债转股的产品外，发行权益类产品和其他产品都须经银行业监管部门批准。明确不同产品类型的投资比例，不仅有利于对资产管理业务的有效监管，也有利于银行通过向投资人明示和作出投资约定时有效把控投资风险。

• 投资资产集中度

《资产新规》为控制资产管理产品所投资资产的风险，对投资资产集中度作了相应限制，包括：单只公募产品投资比例不超过资产管理产品净资产的10%；同一金融机构的全部公募产品投资比例不超过对应单一证券和证券投资基金市值的30%，或对应单一上市公司可流通股票的15%；同一金融机构的全部资管产品投资比例不超过单一上市公司可流通股票的30%。对此有分析人士表示，由于银行资管资金体量大，对于资管规模上万亿元的银行而言，将大大提升产品运作成本。

• 分级杠杆

《资产新规》与《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（又称新八条）都明确可分级私募的杠杆计算方式为：杠杆倍数=（优先级份额+中间级份额）/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额。关于银行具体资管产品的杠杆比例，新八条规定股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1 倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3 倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2 倍，但新规将混合类产品的杠杆倍数也限制2倍。但这一比例能否付诸实际仍有待司法层面进一步认定，因为在（2017）粤03民终7851号二审民事判决书中，深圳中院就认为新八条的监管要求属行政管理要求，其杠杆比例的调整要求不能作为影响合同效力的依据。因此《资管新规》关于私募杠杆的限制如何在司法实践中发挥实际效用，还有待进一步观察。

• 负债比例

《资产新规》规定每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品和私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%；分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，如果有通道的话，需要穿透计算，以防杠杆过高。结合负债比例与分级杠杆的规定，《资产新规》对于一些涉及分级的银行理财业务，如定增类理财、产业基金中的母子基金交易结构等将产生显著影响，同时也将加快商业银行理财的净值化转型步伐。

五项建议

• 抓住机遇，转变理财理念

资管新规对个人合格投资者的门槛显著提升，意味着监管部门希望通过投资者分类，提高投资者的风险意识，传递“卖者尽责，买者自负”的正确理念，为日后打破刚兑做好准备工作。对于银行理财来说，合格投资者起售金额有所提高，投资者客群特别是原有高净值客户的消失，产品销售势必会遭遇不少压力与竞争，这一点对于私人银行客户能力较差的中小银行的压力更甚。因此，银行应积极发展一些新型理财业务，如并购理财、产业基金投资、政府购买理财、私募股权投资等，并考虑如何在突破保本收益与刚性兑付的基础上拓宽银行理财销售渠道的多元化，调整升级理财销售模式，打造符合新规的高质量核心客户群，将成为未来银行理财的核心发展趋势。

• 打牢根基，重视固定收益类业务

从西方发达国家投资银行资产管理业务结构来分析，债券型、货币型等固定收益类产品基本占了其总规模的一半左右，其余的是混合型、权益类以及衍生品类产品，其产品结构分布均衡，固定收益类产品成为投资银行资产管理业务的核心之一。在打捞固定收益类业务基础的同时，银行应积极探索“固定+战略”的理财模式，将两融收益权、结构化证券这样一些资产融入到固定收益类业务中，通过“固定+”的策略来引领银行资产管理在供给侧改革改革中发挥支柱作用。银行理财应该认真分析债券市场的运行特点，分析各类别债券的特征，加强与后台审批风险部门的紧密沟通，扩大可投债券资产的品种和范围，打牢理财投资债券的坚实基础。

• 提升银行专业管理能力与投资研究能力

《资产新规》出台后，实施细则也会相应颁布，银行将逐步回归到“代客理财”的本质，因此未来银行系资管公司将涌现，资管行业比拼的将是主动管理能力和销售能力，固收投资能力较强和渠道广泛的大型商业银行仍将受益。一方面，如何帮助投资者转变心态，让原有投资封闭式理财产品的群体接受形势的转变，对银行理财经理而言是极大的考验；另一方面，银行要重视培育投资研究内功，打造银行资产管理的核心竞争力。资研究能力的强弱关系到对资产管理发展方向的判断，关系到对所投资对象市场运行逻辑的把握。未来，银行理财将主要定位为机构投资者的角色，需要以投资研究推动业务发展，获取投资者的信任，构建以研究为基础、多个专业投资团队并行的“宏观+中观+微观”的全方位投研联动体系，加强投资策略创新，强化自身投研能力建设。

• 全面推动净值化管理

《资产新规》要求金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量，只有在特定情况下才允许以摊余成本进行计量，且要求资产管理产品实际兑付时与金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上。作为打破刚性兑付的重要手段，资管产品净值化一方面需要建立公允的估值系统确定产品净值，另一方面有了净值波动就会有更为频繁的投资者申赎行为，对净值波动及产品流动性管理的要求大大增加，这涉及产品形态、投资组合管理模式、交易结构，以及配套的信息系统、人才引进等多方面的调整。可以预见的是，净值法估值是债券资管产品未来的改革方向。因此，银行应积极推进风管理的计量化，逐步建立收益率、波动性和久期控制等风控指标体系，将各类压力测试、估值模型以及减值准备作为风险量化管理的重要手段。

• 注重结构性存款的合规性

随着银行保本理财成为过去式，结构性存款“接棒”成为银行揽存的主力。据有关资料显示，2018年第一季度结构性存款新增1.84万亿元，已经超出2017年全年新增规模。在账户上，结构性存款表现为客户存款资金；在收益上，只要挂钩物市场表现稳定，结构性存款则可大概率为投资者提供超过定期存款的收益。但是，为了抢占客户资源，变相的违规套利行为开始出现，即“假结构性存款”，实质上是变相的高息揽储。在实践中“假结构性存款”可以表现为：一是商业银行将内部转移价格提高，再让利给客户，本质上客户获得了无风险的较高利息收益；二是通过假分层的固收产品，把原本存在风险和概率问题的收益稳定成固定收益。因此，监管机构将会针对违规套利行为出台进一步的监管细则，银行也应注重结构性存款的合规性，以免引发不必要的风险与责任。

 

随着通道业务、多层嵌套被打破，未来银行资管将回归到“代客理财”的本质，大概率会呈现“分层发展、差异化布局”的态势，并依赖于专业管理能力与投资研究能力获取收益。对于商业银行而言，应抓住这一发展趋势，尽快建立资产管理的专业化团队和资管子公司，打造自身资产管理的优势。但同时对于中小银行而言，其自身产品体系单一、资管能力薄弱、在品牌、网点数量、营销队伍及存量客户等方面均较大型银行处于相对劣势地位，且没有足够的信评系统导致风险识别能力不足，或将面临最大冲击。可以预见的是，未来监管机构将进一步出台具体的实施细则和相关规范，例如银监会于5月23日出台《商业银行流动性风险管理办法》以加强商业银行流动性风险管理，商业银行对此应做好充分的思想准备和策略应对。

 

参考资料：

① 王光宇：银行理财对于资产管理新规的理解及应对，《银行家》，2017年第12期。

② 邱冠华、王剑、张宇：为银行业正本清源资管新规，《金融博览（财富）》，2017年第12期。

③ 王宇：资管新规对银行理财业务的影响，《中国商论》，2018年第9期。

④ 李刚：资产管理计划是一个漫长的过程，《银行家》，2013年第12期。

⑤ 中国基金报：刚刚，100万亿大资管新规重磅发布！立即实施，过渡期到2020年底（全文+央行问答），http://www.360doc.com/content/18/0430/07/943329_749817177.shtml，发布日期：2018年04月27日，最后访问日期：2018年5月20日。

⑥ 巴曙松：为什么要取消银行保本理财产品和刚性兑付？http://bank.hexun.com/2018-03-09/192588208.html，发布日期：2018年3月9日；最后访问日期，2018年5月20日。

⑦ 中国银行业理财市场报告（2017年）